Auteur de plusieurs publications et recherches dans l’économie monétaire et l’économie internationale, Ghrissi Mhamdi est revenu, dans cette interview, sur les grandes lignes de la politique monétaire en Tunisie pour comprendre la dynamique de l’inflation. Pour cet économiste, les solutions pour remédier à l’actuelle situation macroéconomique et à ce climat d’incertitude et de croissance molle ne manquent pas, mais beaucoup de conditions sont à remplir pour que la Banque centrale ait la capacité à juguler les pressions inflationnistes, un défi majeur à relever, dans un contexte international présentant des incertitudes.

Quels sont les objectifs poursuivis par l’actuelle politique monétaire en Tunisie ?

Tout d’abord, il est important de préciser que l’efficacité de la politique monétaire dans la lutte contre le problème d’instabilité des prix dépend de plusieurs paramètres et selon les différents courants de pensée. Cette instabilité qui rend le calcul individuel moins efficace, les décisions prises par les agents économiques sous-optimales, outre la mauvaise allocation des ressources qui en découle. De plus, si cette situation s’ajoute à un mauvais choix de politique monétaire, on risque fortement d’entraver la croissance économique. Ainsi, la conduite de la politique monétaire se concentrait sur la croissance de la masse monétaire nominale, dans le but de répondre aux fluctuations de la production et aux divers chocs externes à court terme, et  maîtriser l’évolution des prix et par conséquent l’évolution de l’inflation. Pour cela, la Banque centrale de Tunisie (BCT) visait des objectifs intermédiaires de taux de croissance monétaire. Ces objectifs doivent conduire aux taux d’inflations souhaités conformément à la règle automatique recommandée par M. Friedman pour stabiliser la valeur de la monnaie.

Bien que cette stratégie ait permis à certains pays de réduire leurs inflations, l’échec répété et l’instabilité persistante de la relation entre la croissance monétaire et l’inflation ont poussé la plupart des pays à cesser de cibler les agrégats monétaires pendant les années quatre-vingt. Alors, les tentatives des différentes Banques centrales et plusieurs recherches se sont concentrées sur la recherche d’une nouvelle variable à cibler et à mettre en place une nouvelle politique visant à maîtriser l’inflation.

Dans ce cadre, la BCT exerce-t-elle un contrôle sur l’évolution de l’inflation ?

La maîtrise de l’évolution de l’inflation suppose que les autorités monétaires possèdent les outils adéquats et efficaces pour le calcul, l’analyse et la prévision des variations du taux d’inflation. Ceci nous amène à revoir les caractéristiques de l’indice général des prix, traditionnellement utilisé pour capter la nature de l’évolution des prix. Cet indice présente dans son ensemble des défaillances conceptuelles et techniques qui risquent de générer des résultats et des analyses biaisés.

Ainsi, à partir du comportement des 43 composantes de l’Indice des prix à la consommation (IPC), nous avons calculé une mesure de l’inflation sous-jacente pour le cas de l’économie tunisienne. La première remarque tirée de cette investigation est que les prix administrés forment un obstacle majeur à la mise en œuvre d’un outil de mesure, d’interprétation et de prévision de l’inflation. La BCT n’exerce aucun contrôle sur un tiers du panier de l’IPC. C’est là un obstacle de taille pour prévoir l’inflation de la Tunisie. Cette caractéristique de l’économie tunisienne n’est autre qu’un signe de faiblesse du système économique et la nécessité des autorités monétaires de poursuivre leurs efforts pour libéraliser les prix.

S’agissant  de l’étude des déterminants de l’inflation en Tunisie, les estimations suggèrent qu’ils sont essentiellement les revenus de la population, la productivité du travail, l’influence du taux de change et l’inertie dans le processus de l’inflation. En outre, il est possible de maintenir une marge constante d’augmentation des revenus au-dessus de la productivité à côté d’un but d’inflation basse. Néanmoins, la possibilité de réaliser une politique de ce type dépend dans une grande mesure de la disponibilité de réserves internationales et revenus externes qui autorisent à défendre la monnaie nationale devant les pressions de la demande de monnaies étrangères. Les résultats ont montré, en plus, que l’écart de production a un impact important et significatif sur l’évolution du taux d’inflation en Tunisie. En effet, une augmentation de 1% de l’écart de production entraîne un accroissement de l’inflation d’environ  3,43% à court terme et de 3,37% à long terme.

La BCT doit-elle adopter le régime du ciblage d’inflation et cesser de poursuivre le régime du ciblage des agrégats monétaires ?

Pour répondre à cette interrogation, on a essayé de déterminer l’efficacité du régime du ciblage des agrégats monétaire, et ce, par l’analyse de sa capacité de transmettre toute l’information sur l’évolution des prix aux agents économiques.

Les résultats de mes études indiquent qu’il n’existe pas une relation significative et importante entre la masse monétaire et les prix, et ce, ni à court ni à long terme. En outre, par l’estimation de la fonction de demande de monnaie à long terme et l’étude de sa stabilité, les résultats montrent que cette relation n’est pas stable dans le cas de l’économie tunisienne. En effet, la notion de masse monétaire est approchée à l’aide de plusieurs types d’agrégats selon le degré de liquidité des actifs qu’ils incluent. Ils constituent donc une application du concept de liquidité en même temps qu’une illustration des difficultés de sa mise en œuvre. Toutefois, l’apparition de nouveaux produits financiers et de nouvelles possibilités de placement, ainsi qu’une parfaite substituabilité entre les différents actifs financiers et monétaires ont rendu la fixation, comme objectif intermédiaire la maîtrise, d’un agrégat de masse monétaire de plus en plus difficile à réaliser. En effet, les principes de calcul de la masse monétaire doivent être en permanence actualisés pour tenir compte de l’évolution des nouvelles formes de placements liquides. Ce phénomène s’est accentué depuis quelques années à la suite des modifications de la sphère financière et des comportements nouveaux des agents économiques qu’elles ont induits. Il existe une prolifération, dans les sociétés contemporaines, d’actifs possédant une très grande liquidité. Ils offrent souvent un rendement appréciable mais en même temps très peu de coûts de liquidation et de risque en capital. Ainsi, non seulement ils sont très facilement convertibles en moyens de paiement immédiats, mais la variation de leur valeur nominale est faible. Ils deviennent, ainsi, de proches substituts de la monnaie et peuvent à tout moment se transformer en moyens de paiement immédiats. Ils peuvent donc gonfler la capacité de dépense des agents économiques. La frontière entre monnaie et titres devient de ce point de vue beaucoup plus flou et se déplace sans cesse. Ainsi, des modifications, même marginales, peuvent induire des variations très fortes des différents agrégats monétaires et rendent par la suite délicat le travail des statisticiens qui cherchent à calculer et à délimiter la masse monétaire dont disposent les différents agents économiques. Ainsi, la Banque centrale de Tunisie ne sera pas en mesure de prédire ou de déterminer la quantité de monnaie à injecter dans l’économie, et par conséquent ne sera pas capable d’accomplir l’objectif de stabilité des prix.

Concernant les mécanismes de transmission de la politique monétaire, il s’avère que le canal de crédit a plus de poids dans la transmission des actions de la politique monétaire dans la sphère réelle. Ces résultats nous poussent à conclure que le régime du ciblage des agrégats monétaires n’est pas efficient dans le cas de l’économie tunisienne. Par conséquent, adopter un autre régime tel que le ciblage d’inflation, s’avère nécessaire à condition de satisfaire les prérequis nécessaires à son adoption. Toutefois, son efficacité reste tributaire du retour de l’inflation, au bercail monétaire, pour que la BCT puisse retrouver une certaine aisance dans la maîtrise des prix et l’ancrage des anticipations inflationnistes des agents économiques.

Au niveau institutionnel, la transparence, la crédibilité et l’indépendance de la Banque centrale sont aussi importantes. Le devoir de transparence qui s’impose aux autorités monétaires contribue à réduire l’incertitude quant aux orientations futures de la politique monétaire tout en renforçant la crédibilité et la responsabilité de la Banque centrale. Au même titre que la transparence, la crédibilité de la Banque centrale est un élément fondamental dans la mise en œuvre efficace de la règle de ciblage du niveau des prix. La troisième dimension institutionnelle de la Banque centrale indispensable à l’efficacité de la règle de ciblage constitue son indépendance, un objectif qui demeure d’actualité en Tunisie.

Après ces analyses et les études que vous avez réalisées, comment jugez-vous l’efficacité de la politique monétaire ?

L’inflation à l’heure actuelle en Tunisie est essentiellement d’origine non monétaire. En effet, durant cette dernière décennie, l’inflation trouve ses origines dans les effets de second tour (second-round effects) des revendications salariales. En effet, depuis la révolution, la productivité et la compétitivité ont perdu leur sens puisque les hausses de salaires n’étaient pas causées par la création de valeur. Ceci a généré une boucle prix-salaire se répercutant ainsi sur l’inflation. De plus, la baisse entretenue de la valeur du dinar tunisien n’a fait qu’aggraver la situation du fait que le sens de causalité entre l’inflation et le taux de change est de double sens. Cette dépréciation du dinar tunisien a pénalisé surtout  la compétitivité des petites et moyennes entreprises tunisiennes d’un côté et a découragé les investissements directs étrangers, de l’autre côté.

Dans ce climat d’incertitude et de croissance molle, voire parfois négative, la BCT s’est trouvée dans l’obligation de réviser à la hausse les taux d’intérêt (en décembre 2019, le taux moyen mensuel du marché monétaire (TMM) s’est établi au niveau de 7,81%), ce qui a étouffé la croissance et a  alimenté l’inflation.

Le gouvernement a, récemment, décidé de prendre en charge 3 points du TMM pour relancer l’investissement. Quel est l’effet de cette prise en charge ?

Vu la stagnation, voire le recul des investissements, le gouvernement décide de prendre en charge 3 points du TMM pour relancer l’investissement. Cette prise en charge concerne les crédits accordés par les banques et les établissements financiers au profit des PME pour faciliter l’accès au financement nécessaire à l’investissement et au développement de leurs activités. En fait, elle permettra d’alléger les charges financières. Des charges qui résultent du remboursement des prêts à l’investissement destinés aux PME, ainsi que d’augmenter leurs rendements. Et d’inciter, également, les banques et les institutions financières à financer leurs investissements. Cette action est un bon pas vers l’avant et donnera un coup de pouce aux investisseurs pour financer une extension d’une entreprise existante ou encore une création d’un nouveau projet.

Toutefois, cette prise en charge de 3 points du TMM peut être sans effet si le climat des affaires continue à plonger dans l’ambiguïté, issue des circonstances politiques du pays.

De fait, quelles en seraient les conséquences ?

L’économie tunisienne fait face à un tournant historique avec des défis majeurs à relever, dans un contexte international présentant des incertitudes, mais également de grandes opportunités. Mais pour pouvoir décoller à nouveau, l’économie tunisienne ne doit pas attendre grand-chose de la part de la BCT. En effet, la capacité de la BCT à juguler les pressions inflationnistes reste limitée, car ce phénomène dépend plus de l’organisation des marchés internes que des facteurs monétaires. L’efficacité de la politique monétaire durant cette dernière période est donc limitée, mais sans pour autant qu’elle soit remise en cause. Certes, la faille se trouverait dans l’absence de coordination des deux piliers de la politique économique monétaire et budgétaire, mais aussi la Tunisie a besoin d’un plan de relance ou un Pacte sur une base participative impliquant le gouvernement et l’ensemble des partenaires sociaux, à savoir la centrale syndicale, c’est-à-dire  l’Ugtt (Union générale tunisienne du travail) et le patronat l’Utica (Union tunisienne de l’industrie, du commerce et de l’artisanat).

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